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怎样的市盈率才合理?从巴菲特投资理论想到的.
2008年02月23日 星期六
按照巴菲特的投资理论,企业的价值是由企业生命周期中预算产生的净现金流经过合适贴现率的贴现而得到的.
另外,企业的投资收益需要比较长期国债收益.
基于这两点,可以对下面假设的情况进行市盈率分析:
假设当前的长期国债率是6.5%,另外,以美国股市的长期统计数据为基础,假定永续收益率为9%的企业其长期市盈率是以16为合适值.(股市的风险性和相应的交易成本决定了股市的收益应该平均高于长期国债.)
对于中国企业,假定以15%收益率高速增长10年,然后以成熟经济体的9%的速度继续发展,那么,当前的中国股市的合理市盈率应该是多少呢?
假定当前A股的每股盈利为1, 可得到下表:
| 年份 | 股东收益 | 贴现因子 | 股东收益贴现值 |
| 1 | 1 | 0.935 | 0.935 |
| 2 | 1.15 | 0.874225 | 1.00535875 |
| 3 | 1.3225 | 0.8174 | 1.081011996 |
| 4 | 1.520875 | 0.764269 | 1.162358149 |
| 5 | 1.74900625 | 0.714592 | 1.249825599 |
| 6 | 2.011357188 | 0.668143 | 1.343874976 |
| 7 | 2.313060766 | 0.624714 | 1.445001568 |
| 8 | 2.66001988 | 0.584108 | 1.553737936 |
| 9 | 3.059022863 | 0.546141 | 1.670656715 |
| 10 | 3.517876292 | 0.510642 | 1.796373633 |
| 11 | 4.045557736 | 0.47745 | 1.931550749 |
| 12 | 4.652391396 | 0.446416 | 2.076899943 |
| 13 | 5.350250105 | 0.417399 | 2.233186663 |
| 14 | 6.152787621 | 0.390268 | 2.40123396 |
| 15 | 7.075705764 | 0.3649 | 2.581926815 |
| 16 | 8.137061629 | 0.341182 | 2.776216808 |
| 17 | 9.357620874 | 0.319005 | 2.985127123 |
| 18 | 10.761264 | 0.29827 | 3.209757939 |
| 19 | 12.37545361 | 0.278882 | 3.451292224 |
| 20 | 14.23177165 | 0.260755 | 3.711001964 |
通过以长期国债率为贴现金参考,可以得到前10年的总贴现值为13.3. 这表示10年的企业运作给股东带来的超出国债利息的部分,也就是股东的额外收益.另外,10年后企业的残留价值仍然存在, 以当时的股东收益贴现值结合16倍市盈率,可以算出残留价值为 1.79*16=28.7.所以,当前企业的总价值为 13.3+28.7=42,也就是说,对于这样的增长率,42倍的市盈率是一个价值位.
现在,,再假定以15%收益率高速增长20年,然后以成熟经济体的9%的速度继续发展,那么,当前的中国股市的合理市盈率应该是多少呢?
假定当前A股的每股盈利为1, 数据仍然在前面的表格中:
通过以长期国债率为贴现金参考,可以得到20年的总贴现值为40.6. 这表示20年的企业运作给股东带来的超出国债利息的部分,也就是股东的额外收益.另外,20年后企业的残留价值仍然存在, 以当时的股东收益贴现值结合16倍市盈率,可以算出残留价值为 3.71*16=59.4.所以,当前企业的总价值为 40.6+59.4=100,也就是说,对于这样的增长率,100倍的市盈率是一个价值位.
中国经济的增长速度和持续时间,将决定着一代人的投资收益.或许,下一个巴菲特式传奇人物诞生的土壤,就在中国股市!
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1 条评论 发表您的评论
1. brad | 2008年04月10日 星期四 3:44 AM
看见但斌博客上一个回帖，是我第一次看到网上用DCF(discounted cash flow)来估值的。留此存阅：
谨慎有黄金的DCF方法是错的。首先应该用free cash flow而不应该用net profit。其次今后每年的fcf不应该仅仅除（1+折现率).而是应该像下面这样：
2008：2007fcf*1.2/1.1=?
2009: 2007fcf*(1.2)^2/(1.1)^2=?
2010: 2007fcf*(1.2)^3/(1.1)^3=?
另外得到的terminal value还应该用折现率再折到2007年而不能直接将10年后的terminal value与10内的fcf折现值相加。
最后还要减去debt，然后除总股本得到每股价格。
巴菲特说公司的应有市值应该是今后公司得到的自由现金流的折现值。我很赞同这个观点，从这个角度来说DCF是最好的估值方法。但是DCF有很多弊端，而且其中涉及到太多的变量。仅仅折现率的计算就非常复杂。而且又有太多的假设。例如今后分两个或三个阶段，第一阶段的增长率是多少，第二阶段是多少。但实际上公司的发展不可能呈阶梯状发展！还有算terminal value时的长期增长率等等。
DCF算出的估值可以说经常是精确的错误！
我本人在国内最大的基金工作，我们这里的分析员在用DCF估值时经常是凑数据来支持自己的观点，因为如果按照正规路子算下来结果往往和实际相差太大。
（参见：http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a78b4ee010092mx.html ）
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